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2016宏观预测之一:凛冬! 倒闭失业潮将袭来 二  

2016-01-11 20:53:35|  分类: 一揽子库 |  标签: |举报 |字号 订阅

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2016年中国经济将面临结构性与周期性因素叠加的双面挑战。一方面,决策层开始着手推进对中国经济长期发展过程中累积的深层次结构性问题进行系统性修正;另一方面,货币、债务与产能的周期性调整将在2016年触底,真正意义上市场出清的大幕正在拉开。债务出清、需求萎缩、效率挤出、政策调控四大因素将加速企业的破产倒闭,经过此轮的深度调整,部分行业和企业将永久退出市场。

  1.1 债务-通缩与金融加速下的产能出清与影响

  本次产能出清及企业倒闭潮无可避免,我们更为担忧的是“债务-通缩”(费雪)的循环加速机制,在“金融加速器”(伯南克、克鲁格曼)的效应下,企业经营性现金流、利润与还债能力之间的风险敞口正被快速放大。在金融加速器效应自我实现的引导下,引发企业债务风险蔓延和倒闭潮的过调,可能造成国内区域性的金融风险,并形成“资产负债表衰退”。

  随着企业债务总额与CPI、PPI与经济增长率之间缺口越来越大,债务-通缩的循环效应已经在加速。一旦费雪的“债务—通缩”循环机制在市场中不断蔓延、强化,中国经济的系统性崩坏将就此展开,引发结构性与周期性叠加的宏观经济大规模整体过调。只有通过主动出清,才能形成对部分优质产能的保护,避免宏观过调对经济根本的伤害。

  在现代金融规则体系内,负债率越高、效益越差的企业的信用越差、银行惜贷抽贷动力越强、企业融资能力越低、融资成本越高。实际上,过去两年在广东、福建、浙江、江苏等出口企业集中的地区,金融机构针对出口批零企业违约下的联保互保贷款清缴较为普遍。造成一家企业出问题,连带很多家企业,一倒一大片,造成企业债违约的“火烧连营”或“连环雷”局面,成为当前民营企业债最大、最集中的风险区域,以及最容易引发区域性金融风险的区域。

  金融机构对联保联贷的清理,并引发企业倒闭潮和债务链的蔓延,使得金融加速器效应已经表现得淋漓尽致,甚至已有过调的趋势。此轮金融加速器效应并不完全因为企业竞争效率不够(大多数倒闭企业为当地出口的龙头企业),更多是联保、联贷等债务链作用引发的通缩和信用收敛引起的,导致大量仍具备市场竞争能力的企业被债务拖垮。

  联保联贷、债务链的蔓延已构成了费雪的“债务-通缩”情况下,按金融加速器效应的自我实现,形成资产负债表式的衰退。必须通过产能出清的方式,打断金融加速器的螺旋恶化循环,然后才能打断债务-通缩链条的传导。只有产能和债务出清前提下的货币宽松、汇率调整才能对经济复苏产生积极的正向引导。如果此次产能出清依然再羞羞答答,很有可能通过金融加速器形成的循环性风险,产生周期性和结构性叠加的宏观经济整体大规模过调,并引发系统性危机。而本轮结构性调整已经延缓了整整5年,此次通过供给侧改革的产能主动出清,才能避免过调,才能形成保护一部分优质产能。而本次出清从更大层面证明,结构性调整不能依靠周期性政策来给予改变。

  1.2 债务性出清加速高负债旧产能的破产倒闭

  供给侧改革加快存量债务结构性调整步伐,高负债运营的资金来源被斩断,缺乏正现金流支撑的企业将被推向破产倒闭。“新常态”下供给侧改革的启动,标志着09年以来超额信贷支撑的周期性调控政策的失败。面对中长期债务偿付高峰期的来临,这一次中央决定直面问题,不再对效率低下的僵尸产能输血,围绕去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板,加快存量债务的结构性调整,推动市场出清。

  首先,债务展期无望、现金流无法覆盖债务成本、资不抵债的产能过剩型企业将首当其冲。

  一方面,对经济危机预估不足的民营中小型产能企业在等待复苏的路上被债务拖垮。2009年“四万亿”计划的刺激和全球补库存周期的阶段性复苏,给传统出口型产能企业造成了周期性调整的错觉,大量企业选择进一步追加投资迎接新增长,随着欧债危机的来临、美国经济二次探底、全球性衰退逐步加深,过去五年高成本的资金、低收益的经营不仅使企业在等待复苏的路上耗尽了过往的财富累积,更背负了沉重的债务负担。随着中长期债务偿付压力的加大,银行有针对性的信用收缩,使这些企业的融资来源彻底被斩断,破产倒闭不可避免。

  另一方面,一哄而上的战略性新兴产业面临投产即倒闭的宿命。响应国家号召、享受政策扶持、配备超额信贷支撑,以光伏产业为代表的战略新兴产业短期内快速集中上马,三年内就实现了从供给不足到产能过剩的跨越,企业尚未收回投资即陷入被淘汰的困境。与此同时,原油等传统原材料价格的历史性低位,更使光伏产业的价格劣势凸显,预期盈利无法兑现,三到五年期的财务规划被现实打乱,从新兴产业到过剩产能的信贷条件已经不允许此类企业进行新一轮的债务置换,预示着大量时运不济的新兴企业被三振出局。

  其次,失去政府支持、财政输血、长期经营不善的国有企业也将被作为推动市场性破产清理的示范。危机后信用收缩、资金稀缺的周期,国有企业凭借特殊的身份优势,不仅获得了地方财政稳增长的财政输血,还获得了银行信贷投放的青睐,但是这些资金大量被用于日常运营的维持,企业的经营能力和核心竞争优势并未得到根本性改善,随着近两年地方政府财政债务的清理整顿,以及对融资平台的信贷约束,国有企业的债务问题充分暴露。正如习总书记在重庆调研中所指:“制约中国经济发展的因素主要方面在供给侧”,未来一年长期经营不善的国有企业或将成为中央推动市场性破产清理的试点和示范。

  第三,过去三年进行大规模扩张的二、三线城市的中小型地产类企业,在房价持续下跌、库存不断攀升中,终将死于资金链断裂的地产癌症。在2009年房价直线攀升的刺激下,在地方政府加速土地出让的推动下,在货币超发的支撑下,房地产企业投资规模随着开发建设规模的扩张成倍放大。过去一年来,二三线城市房价下降的压力日益加大,库存规模需要几年的消化,在2016年中央化解房地产库存的指导下,相信针对地产企业的信贷投放将愈发谨慎。大量缺乏直接融资渠道、实力欠佳的中小型地产企业将在消化库存的路上因为资金链的断裂而终结。

  1.3 需求端萎缩加速贸易型和传统服务企业的破产

  从国际市场来看,危机后补库存周期的结束后,全球再平衡的结构性调整推进迟缓,新增长的动能尚未建立,外需疲弱依旧是未来一年的主题;从国内市场来看,从“三期叠加”到“新常态”下,内需扩张的动力依然不足,需求端刺激收效甚微;内外交织、周期性调整与结构性问题并存,企业过去累积的财富在缓慢的市场收缩中逐步耗尽(详见《2016年度宏观预测系列报告之二:对冲——负利率、资产荒与流动异化》),终究难以抵御破产倒闭的命运。

  首先,外需收缩、国际竞争加剧使出口型企业举步维艰。全球经济在超宽货币支撑下,在2009年—2011年实现了短暂复苏反弹,但是受制于长期就业不足、财政收缩、人口老龄化等问题,需求萎缩的局面没有得到根本性的改善,国际贸易自2012年以来持续走软,2015年在收缩的边缘徘徊。同时,随着东南亚等新兴经济体国家产业转移的加速,中国出口型企业的成本优势不再,更重要的是,2013年以来美元加息预期下,新兴市场国家货币加速贬值,进一步压缩了中国出口的优势。

  过去一年来随着国际贸易陷入萎缩,国际贸易保护和摩擦加剧,针对中国的“双反”措施频频出台,2016年中国出口的形势将更加严峻。作为应对,中国政府为了维持国际市场的竞争优势,预计也将进一步推动人民币贬值(详见《2016年度宏观预测系列报告之二:对冲——负利率、资产荒与流动异化》),但是一批低端加工贸易型中小企业终将难以熬过需求收缩的严冬。以服装、鞋帽、小家电为代表的劳动密集型、轻工产业或外迁,或破产;“皮之不存,毛将焉附”,与之相配套的上下游关联产业也难以幸免。以出口制造业为主的东莞、佛山、温州等城市工业园区门可罗雀、GDP增速骤降,即是这一后果的体现。

  其次,三驾马车整体失速,提振内需受挫,房地产、钢铁、水泥等传统基础性支撑行业的企业生存环境进一步恶化(详见《2016年度宏观预测系列报告》之五)。2012年以来,经济二次探底的风险步步紧逼,净出口由正向拉动向转向负增长,遗憾的是投资和消费不仅无法弥补净出口下滑的增长缺口,在内需不足的情况下增速下滑并穿透十五年来的最低线,投资和最终消费增长率都不足10%。房地产作为内需拉动的重要支撑,量价双双下滑的风险限制了新增投资的意愿,钢铁、水泥、建材等相关行业受此影响,产能利用率继续下滑跌至60%,整体行业在亏损的生死线上挣扎。

  同时,社会消费品零售总额的增长率持续下滑,生活性服务业的景气指数大幅下滑。2008年以来社会消费品零售总额增速从22.7%跌至今年10.7%的超低位,同时网络消费的渗透率的快速提升对传统消费形成了强势挤压的态势,实体商业出现大面积倒闭关店潮。

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